国际资本流动的方向是否即将大幅度逆转？      

商务部研究院  梅新育博士

　　20世纪90年代以来，国际资本流动的绝对规模发展到了前所未有的地步，国际投资形式前所未有地丰富，国际投资已经成为推动世界经济增长的主要驱动力量之一。正因为如此，国际资本流动潮起潮落对世界经济形势的影响也越来越大，尤其是一些高度依赖外资流入的发展中国家，其国民经济景气与否在很大程度上已经取决于外资流向与流量；由于国际资本流动在很大程度上取决于母国政策的变动，尤其是美国相关政策的变动，国际投资主要母国、尤其是美国随之具备了在相当程度上左右国际投资东道国经济走势的能力。最近，美国国会通过《本土投资法》且联储货币政策似乎已经步入新一轮加息周期，上述动向是否会导致国际资本流动大幅度逆转，以至于危及某些发展中国家经济安全，引起了广泛的关注。

　　一、忧虑之一：美国《本土投资法》可能导致海外美国资本大举回流
　　
    美国是近代制造业跨国公司的发祥地，早在第一次世界大战前夕就已经成为世界最大的对外直接投资母国，当时主要资本主义国家对外直接投资存量有一半以上属于美国。这一地位至今没有改变，尽管其所占比重有所下降。根据美国商务部统计，按照历史成本法计算，2003年末美国在海外直接投资存量高达17889亿美元，其市场价值则高达27303亿美元； 2004年第一、二季度，美国对外直接投资净流出分别为476亿美元、607亿美元。其中，为了规避国内的高额税收，以及便利在世界范围内的资金运营，美资跨国公司留存海外的利润相当惊人。根据2004年6月14日《华尔街日报》报道，仅辉瑞制药公司（Pfizer Inc.）符合上述条件的累计海外利润就高达380亿美元，通用电气有210亿美元，惠普公司有144亿美元，通用汽车有116亿美元，英特尔有70亿美元。
   
    如何对待美资跨国公司这笔庞大的海外留存利润？美国国内一直存在争议。2004年末，美国众议院税务委员会通过《本土投资法》，这项争议暂时告一段落。根据《本土投资法》规定，美国公司抽回国内的海外收益只要在一年之内用于国内固定资产投资、削减债务、回购股票，以及培训和雇佣国内员工，对其征收的所得税率就将从35%下调至5.25%。
   
    早在《本土投资法》酝酿期间，其经济后果就引起了广泛的关注。市场普遍认为，一旦《本土投资法》得以实施，将有许多美资跨国公司巨头受此吸引而抽回海外留存利润。摩根大通银行经济研究部门估计，适用《本土投资法》的美资企业海外利润高达6500亿美元，其中回流美国的资金可达4000亿美元。用雷曼兄弟投资银行有关部门的话说，他们还不记得以前曾经发生过这样的事情，公司能够以如此之低的成本利用如此巨大的资源。不少大型跨国公司早已开始筹划这笔资金的用途，惠普公司2004年6月份就表示可能用回流的海外收益削减债务，改善公司的资产负债表；英特尔2004年4月份已经开始耗资20亿美元的改造其亚利桑那州工厂的计划，并为其俄勒冈州一家工厂采购了设备；制药商礼来公司（Eli Lilly & Co.）则考虑将这笔资金投向公司自身和外部小公司的研发业务；…… 一时间，“4000亿美元外资要回流美国，中国经济将面临寒流”之类标题充斥媒体版面，一些人担心，当美资跨国公司海外利润如同洪水退潮般返回国内之后，昔日高度依赖外资的东道国经济将哀鸿遍野。2005年1月14日，礼来公司董事长兼首席执行官西德尼·陶雷尔（Sidney Taurel）在接受采访时公开表示，该公司计划将海外子公司的80亿～90亿美元留存利润汇回美国。

二、忧虑之二：加息周期下的资本流动逆转
   
     成熟市场基准利率的变动对国际资本流量和流向一向有着至关重要的影响，即使在银行信贷而不是组合投资作为对发展中国家主要投资方式的时期也是如此。20世纪80年代初期发展中国家爆发债务危机，在很大程度上便是由于美国联储奉行强硬紧缩货币政策的“沃尔克冲击”点燃了导火索。日本大藏省曾经作过计算，认为如果当时美国的利率下降1个百分点，拉丁美洲债务负担每年就能减少40亿美元。 当跨境组合投资在20世纪90年代蓬勃兴起时，国际资本流动对利率的敏感性进一步上升。由于西方机构投资者通常将新兴市场投资视为边际投资（marginal investment），当主流投资（mainstream investment）组合收益率不高时，可以用新兴市场投资来加以补充。因此，新兴市场组合投资对国际利率的变动更加敏感，西方母国利率变动可能导致资本流量和方向的重大变化。一旦母国利率提高，新兴市场组合投资就可能大规模回流。90年代初新兴市场组合投资迅速增长与当时主要西方国家的低利率有关；1994年美国联储连续提高利率，1993年12月12日至1994年12月28日期间，联邦基金利率增长263个基点，导致新兴市场组合投资回流，也难辞触发当年年底墨西哥危机之咎。
   
    2004年，世界经济增长形势超越大多数人的预期，全球经济增长率自1973年以来首次突破5%，远远高于2003年3.9%的增长幅度。随着经济增长成果日趋巩固，主要经济体的宏观经济政策取向相继从扩张转向中性。作为世界最大经济体的货币政策决策者，美国联储一如既往成为这一轮世界性货币政策转向的“领头羊”。从2004年6月30日到12月14日，联储已经5次加息，联邦基金利率从1%的46年来最低水平上升到了2.25%。由于当前美国国内通货膨胀相当温和，2004年11月消费者价格指数（CPI）仅上涨0.2%，远远低于10月份0.6%的涨幅，剔除能源及食品价格的核心CPI涨幅也仅有0.2%， 联储无须、也没有下“重药”遏制通货膨胀，只是以每次25个基点的幅度小步加息。尽管如此，根据经济学界估算，“中性”的联邦基金利率应当为3%～4%，2004年12月14日加息后的联邦基金利率不过2.25%，仍然属于扩张性利率，美国联储在2004年12月14日的加息公告中也指出：“即使在此次加息之后，货币政策仍然是刺激性的，并与强劲的潜在生产率增长共同支持着经济活动。”预计今年联储仍将小幅加息，逐步达到中性利率水平。相应地，此举是否将导致国际资本、尤其是国际组合投资和信贷投资流向逆转，也在国际资本市场上引起了广泛的关注。不久前香港股市因为联储公告流露出继续加息的倾向而连续多日大幅度暴跌，就被市场参与者普遍视为警钟。

三、中国外资流入是否将面临大规模逆转
   
    20世纪90年代以来，中国经济最大的变化之一就是外资群体崛起。在不太长的时间里，中国就从一个外商投资无足轻重的国家迅速成长为全世界名列前茅的外商直接投资东道国，已连续10年居发展中国家之首，2002年更高居世界第一。2004年全国新批设立外商投资企业43664家，合同外资金额1534.79亿美元，实际使用外资金额606.30亿美元，分别比上年增长6.29%、33.38%和13.32%。时至今日，外商直接投资在中国经济生活中已经扮演了活跃的角色，对中国的就业、资本形成、财政收入、国际收支平衡等发挥了不可忽视的积极影响。在就业领域，1990年，我国在港澳台商投资单位、外商投资单位就业人数分别为4万人、62万人，合计66万人，占当年城镇就业总人数（17041万人）的0.39%；2003年，我国在港澳台商投资企业、外商投资企业就业人数分别增长为409万人、454万人，合计863万人，占城镇就业总人数（25639万人）的3.37%。 在资本形成领域，尽管我国国民储蓄率一向位居世界前列，国内储蓄一向是投资的主要来源，但外资仍然在我国固定资产投资中占据了一定比重。如表1所示，1998—2003年间，不考虑外商借款和其它投资，仅外商直接投资占全国固定资产投资总额的比重最高就曾达到13.2%。

表1  外商直接投资在全国固定资产投资中所占比重
年份 全国固定资产投资总额（亿元） 实际利用外商直接投资（亿美元） 实际利用外商直接投资（亿元） 占比%
1998 28406.3 454.63 3759.8 13.2
1999 29854.7 403.19 3334.4 11.2
2000 32917.7 407.15 3367.1 10.2
2001 37213.5 468.78 3876.8 10.4
2002 43499.9 527.43 4361.8 10.0
2003 55117.9 535.05 4424.9 8.0
资料来源：①国家统计局编：《中国统计摘要2004》，中国统计出版社，2004年；
②商务部规划财务司。

    正因为如此，中国政府有关方面对一切有可能影响外资流入的因素都非常关注。两税并轨（即中外企业所得税并轨）一事在社会上热烈讨论已近两年，近期却遭到搁置，社会上普遍认为主要原因是商务部反对，而商务部的反对意见又与美国《本土投资法》有一定关系，因为商务部担心，在中国取消对外资税收优惠而母国却提供了新的税收优惠的情况下，外资将加速回流，从而冲击中国经济。
   
    其实，某些海内外媒体描绘的外资回流重创中国经济的恐怖图景多办仅仅存在于想象之中。首先，至今中国吸收的绝大多数外资仍然是对利率敏感性较低的直接投资，而不是对利率高度敏感的组合投资。截止2004年12月31日，全国累计已批准设立外商投资企业508941家，合同外资金额10966.08亿美元，实际使用外资金额5621.01亿美元；获得批准投资额度的合格境外机构投资者（QFII）则不过24家，投资额度总计34.25亿美元，实际使用外商直接投资总额相当于其164倍。中国对外债资金流入也控制得非常严密。因此，美国利率变动对我国外资流量的直接影响相当小。
   
    其次，在华外资企业帐面亏损比例超过60%，外资企业普遍运用转移定价等手段将利润转向海外避税型离岸金融中心或母国，在中国国内外资企业帐面留存利润为数不会太多。美国《本土投资法》所能吸引回流的资金主要就是这些在避税港帐户上的留存利润，而不是在正常经营的东道国的投资存量；即使没有《本土投资法》，前者也未必会流入中国。
   
    第三，跨国公司在海外有许多收益率高于国内的投资项目，美资跨国公司利用发展中东道国和母国之间价格差异所赢得的利润率更是惊人。只要东道国有良好的投资机会和环境，跨国公司就不会急急忙忙回流母国。
   
    第四，为了避免公司业绩过分依赖于一国经济走势，达到相当规模的跨国公司都不会将鸡蛋放到一个篮子里面，分散风险动机将进一步抑制外资回流的冲动。正因为如此，早在《本土投资法》酝酿之际，通用电气就表示，该公司不会大肆利用上述税收优惠条款。
   
    第五，美国国内激烈反对《本土投资法》对美资跨国公司海外留存利润税收优惠措施者不乏其人，《本土投资法》究竟能否持之以恒地实施下去，尚在未定之天。
   
    围绕《本土投资法》和美国货币政策走向的忧虑可能是虚惊一场，但能够促使我们更加深入地考虑外资在我国经济发展中的地位和作用。不错，中国利用外资的成绩有目共睹，但中国为吸收外资所付出的代价同样相当可观，给予外资超过内资的待遇就是其中最大的代价之一。中国对外资的优惠通常包括低税率、低廉的土地和基础服务价格、放宽审批限制，等等。中国三资企业所得税率上限为33%，而中资企业所得税率直到1993年才从55%降到33%。融资租赁公司的营业税率均为5%，但使用人民币资金的税基为利息收入，使用境外外汇资金的税基为利差（即“租金收入－借款利息”）；金融租赁公司和中外合资租赁公司征收5%营业税，其它工商企业从事融资租赁，征收17%增值税。90年代国家计委规定钢铁工业2亿元以上的投资项目必须通过计委审批，但合资项目必须提交审批的投资额下限则为3000万美元（按照当时的官方汇率约合2.47亿元人民币），某些特定合资项目可放宽到5000万美元（约合4.24亿元人民币）；……对外资“财政倾销”式的无原则优惠不仅加重了政府负担，扭曲了正常的市场竞争机制，激励内资外逃然后以“外资”身份回流，而且用这些手段吸引来的外资未必有能力帮助中国提高技术水平，加快产业结构升级。如果我们继续盲目采用税收优惠方式与外资母国竞争回流资本，那么我们就将处于非常不利的不对称竞争地位上。因为《本土投资法》降低税率所减少的仅仅是或有收入，我们的税收优惠所减少的却是实实在在的真金白银。怎样行动才有助于国家的全局和长久利益，值得我们深思。