摘 要： 基于第四代金融危机理论、金融脆弱理论和经济与金融关系理论提出贸易摩擦对中国金融安全影响的作用路径，采用偏最小二乘路径分析法，分别构建简单路径模型和复合路径模型。结果显示，研究期复合路径模型更合理，贸易摩擦直接负面影响对中国的金融安全影响效果是显著的，并且贸易摩擦直接负面影响可通过对市场情绪产生积极引导，进而正向影响中国金融安全；而贸易摩擦直接负面影响指标通过中国经济基本面的途径影响中国金融安全的结果则不显著。据此，为了增强金融安全重要影响因素和降低市场情绪，提出以下建议：稳定利率，平衡汇率与债市；结构性调整外贸企业杠杆率，增加直接融资；培育股票市场机构投资者，增强专业性；维持较高外汇储备，应对不确定性风险；中国人民银行继续动用逆周期因子。
关键词：中美贸易摩擦；金融安全；PLS模型
根据金融脆弱理论，在一国金融处于脆弱时期，若存在外来不确定性因素的影响，会使得该国发生金融危机的可能性增加。如今中美贸易摩擦使未来的不确定性较大，市场对经济发展和金融安全的担忧增加。在这一背景下，本文尝试探讨国际贸易摩擦如何影响金融安全、其作用机理是什么、各路径影响程度有多大、如何应对贸易摩擦可能向金融摩擦转变等系列问题。
一、美国贸易政策转变与中美贸易摩擦演进
（一）美国贸易政策转变
后危机时代，美国等西方国家开始反思自由贸易的负面影响。2008～2016年间奥巴马继续采取相对开放性的贸易政策，虽然对中国产品不间断地展开反倾销调查和关税壁垒，但中美贸易关系平稳发展。2016年10月1日，人民币成为特别提款权篮子货币，标志着人民币走向国际化。2016年美国共和党总统候选人特朗普在竞选中屡次将矛头对准中国，提出若干针对中国的贸易政策主张。通过梳理特朗普竞选中的贸易主张以及就职以来所实行的贸易政策可以发现，特朗普实施贸易保护和美国优先政策引发了中美贸易摩擦。概而言之，从特朗普上台后美国贸易政策转变中可以找到中美贸易摩擦的基本逻辑。
（二）中美贸易摩擦演变过程
特朗普一系列贸易政策重点体现为打破世界多边组织并建立双边合作机制。2017年11月，美国国家安全报告将俄罗斯和中国定性为美国的战略竞争对手，要对中国进行贸易制裁，至此，中美贸易摩擦开始。2018年伊始，美国政府实施了一系列贸易保护措施。2018年1月，美国宣布对从中国进口的太阳能电池板和洗衣机征收30%和50%的保护性关税。2月，美国商务部决定对进口的中国钢和铝征收25%和10%的反倾销反补贴关税。3月，美国签署了301调查结果行动备忘录，针对从中国进口的航空、通信、高科技机械等领域共计1，300种产品征收25%的关税，涉及中国出口美国600亿美元的商品。与此同时，美国还限制中国向美国的直接投资并在世界贸易组织针对中国采取行动。中国商务部随即宣布对美国采取同等力度的制裁。6月，美国单方面宣布针对约500亿商品加征25%的关税。随后美国再次扩大征税范围，宣布对2，000亿美元的商品征收关税，期间将10%的税率再次提高至25%。中国针对同等金额的商品征收同等税率的关税。9月，特朗普政府维持2，000亿美元商品与10%的税率，同时声称次年年初将征税率提高至25%。中国针对这一举措进行有力反制，表示将对600亿美元商品征收10%或5%的关税。2018年中美进行了3次贸易磋商，在2018年12月举行的G20峰会上，中美双方争取90天内达成新共识。
2019年1月至3月，中美双方在北京与华盛顿分别进行了4轮磋商谈判。3月伊始，美国贸易代表办公室宣布保持10%的关税征收率。随后，在为期两个月的4轮谈判中，美国于5月宣布2，000亿美元商品关税征收率由10%提高到25%。对此中国进行了理性应对和有效反制。6月，中国宣布对600亿美元美国商品中的部分提高关税征收率，分别实施25%、20%和10%的加征关税举措。当月底，中美元首大阪会晤，美方表示不再对中国出口产品加征关税。7月底，中美双方在上海展开第12轮经贸磋商，8月1日特朗普通过社交媒体宣布对3，000亿中国输美商品加征10%的关税。美国于8月6日将中国列入汇率操纵国。
二、文献综述、理论分析与研究假设
（一）文献综述
刘锡良（2004）认为应该从金融功能的正常履行来界定金融安全。雷家骊（2005）认为，金融安全是在保持高效运转的前提下，一国金融体系能够抵御来自国内外的各种侵袭，保证金融体系稳定运行、金融主权不受侵害，并以此促进经济高速发展。雷家骕（2009）认为，金融安全是通过抵消金融领域各种外部危机的机制来保证金融秩序和金融作用的正常开展。从国家经济安全的层面来考虑，顾海兵（2012）认为，国家金融安全可以被定义为通过健全金融体系来提高抵御外界风险冲击的水平，从而保证金融体制在外来冲击的影响下仍能让国内经济保持稳健发展。从这些主流学者的观点可以看出，金融安全涉及一国的货币安全、银行体系安全和金融市场安全等多个维度。我们认为，金融安全不仅仅体现在国内资金融通涉及各维度的安全，在开放经济条件下，还表现为与国际贸易密切相关的国际金融安全。
从影响金融安全的因素来看，学者从不同角度进行了分析。王斌(2012)认为，从中国经济和所处的金融环境来看，国家金融风险产生的直接原因是中国商业银行与政府之间的摩擦、国际收支不平衡以及实体经济发生泡沫。段振文(2013)指出，银行、信用、资本市场、汇率、人才等因素影响着中国金融安全。自2017年底，一些学者开始从中美贸易摩擦的视角来研究金融安全问题，关注贸易摩擦对国家金融安全可能造成的影响以及应对策略。郝宇彪（2017）认为，特朗普时期美国对外贸易政策从多方面影响金融。孙雨晴（2019）认为，中美贸易摩擦对中国金融安全具有重要的影响。曹宗辉和李昌碧（2019）认为，特朗普以中国企业损害美国安全为由对中国发起贸易摩擦，使中国金融市场受到冲击。李健（2019）提出中国应按自己的节奏逐步开放资本市场，防止美国强压之下迫使人民币对美元升值，不断提高人民币的国际地位，使其逐步成为主要国际储备货币和全球贸易及金融结算货币。总体而言，现有文献对金融安全与贸易摩擦以及贸易摩擦如何影响金融安全进行了有益的探索，涉及中美贸易摩擦对中国金融安全影响路径的数量研究尚不多见。
（二）贸易摩擦对金融安全影响机理的理论分析
贸易摩擦会从多方面影响金融安全。实践表明，中国金融安全已受到中美贸易摩擦的影响。
1.直接影响路径
贸易摩擦直接负面影响表现为相关交易额的下降。首先，中美双方通过增加税收抑制两国之间进出口总额的增长。其次，美国对中国高新技术产品进行抑制，降低中国高新技术产品出口额。中美贸易摩擦所波及的企业贸易额会下降，进而会影响到外贸企业资产负债表，从而影响到银行不良贷款率。贸易额下降会影响货币需求，进而影响货币供应量，出口创汇减少，影响汇率变动。外贸企业上市公司由于受到冲击进而影响深证指数和上证指数。由于金融安全各影响因素之间紧密关联，因此贸易摩擦也会直接影响到期限利差和中美利差。
2.间接影响路径
（1）市场情绪路径。克鲁格曼近期提出了第四代金融危机模型，强调资产价格在危机中的至关重要作用。该模型认为，投资者对国内资产价格的信心效应可以引发市场悲观主义，进而会导致投资大范围撤离并引起金融危机。贸易摩擦作为大部分人不掌握其未来确切发展方向的一种市场不完全信息和非对称信息事件，由于其发生不具有可借鉴性，未来的影响也具有许多不确定性，会在一定程度上引起投资者信心下降。投资者预期未来资产价格下降，资产实际价值下降。另外，在市场悲观情况下，投资者不能以足够的抵押品在金融市场获得足够的启动资金，会导致投资整体水平下降，投资下降会进一步导致资产价格和市场信心下降，进而作用于金融安全。金融脆弱理论的代表人物米·阿格利塔也认为，微观经济变动与宏观经济状况之间存在非常微妙的关系。当微观经济主体感到风险并产生理性行为反应时，并不会以合理方式对风险进行分配和化解，而是导致市场不安全感的普遍增加，预期恶化，进一步影响金融安全。
（2）经济基本面路径。一国的金融安全具有动态均衡的特征，当一国经济发生波动时，金融就可能不稳定。当问题严重时，一国的金融安全就会受到影响，国家的金融安全就会由金融安全状态变为不安全状态。张体魄（2013）从内在因素和外在因素探析影响金融安全的因素，前者包括金融体系的完善程度和国家经济实力，后者主要包括国际游资的冲击。王楚明（2010）认为经济运行中所需的适当宽松宏观经济环境是难以满足的国内条件；实现金融安全的必要经济基础还不够稳固；改革后的人民币汇率形成机制既缺乏足够的弹性，又未能反映出人民币汇率的真实水平。Qin和Hu（2012）基于中美之间的国家经济安全，对两国的金融安全做了全面系统的评价。
（三）研究假设
根据上述理论分析，贸易摩擦导致中美进出口总额、中国高新技术产品出口额、中国对外直接投资等指标恶化，进而会影响汇率、股市、债市等，直接作用于中国金融安全。提出假设H1：贸易摩擦直接负面影响对中国金融安全有正向影响。
贸易摩擦会通过市场情绪变化间接影响中国金融安全。提出假设H2a：贸易摩擦直接负面影响对市场情绪有正向影响；H2b：市场情绪对中国金融安全有正向影响。
贸易摩擦会通过中国经济基本面间接影响中国金融安全。提出假设H3a：贸易摩擦直接负面影响对中国经济基本面有正向影响；H3b：中国经济基本面对中国金融安全有正向影响。
三、研究设计
（一）变量选取及数据说明
1.变量选取
将金融安全作为潜变量，从货币安全、银行安全、债市安全和股市安全4个方面确定观察变量；将贸易摩擦直接负面影响、市场情绪和中国经济基本面作为潜变量，分别确定观察变量（表1）。
2.数据说明
考虑到2016年10月人民币成为特别提款权篮子货币，中国金融市场化改革加速，不确定性风险增多，金融脆弱性增加，选取2016年10月以来的月度数据作为研究样本。为突出贸易摩擦对中国金融安全的影响，将2017年11月～2018年7月作为研究期，将2016年10月～2017年10月作为对比期。若前者的模型显著性更强，则表明贸易摩擦对中国金融安全的影响路径模型更稳健。所有数据来自中国国家统计局网站、金泰安数据库、东方财富网数据库、中国外汇管理局网站、中国商务部网站等。
表1 潜变量与观察变量
（二）PLS路径模型建立方法及步骤
PLS路径模型是Wold和Lohmoller在扩展和延伸PLS回归基础上提出的，用来分析多组变量集合之间的线性统计关系。PLS路径模型可预测小样本，不需对观察变量和误差做概率分布假设，避免了模型无法识别的难题，可用于估计包含多个潜变量和显变量的复杂模型。
PLS路径模型由测量模型和结构模型构成。其中，测量模型用来描述显变量和潜变量之间的关系，被称作外部模型；结构模型用来描述潜变量之间的关系，被称作内部模型。每组显变量对应一个潜变量，若显变量是潜变量的影响因素，称为反映式，若显变量是潜变量的基本特征，称为形成式（于海勇等，2016）。PLS路径模型拟合效果的检验标准可以确定路径的显著性。
四、中美贸易摩擦对中国金融安全影响的模型构建与检验
（一）PLS理论模型构建
贸易摩擦既直接也间接影响中国金融安全。为保持研究的稳健性，设立贸易摩擦波及领域贸易额变动与中国金融安全之间的简单路径模型和复合路径模型。如果复合路径模型的内生潜变量决定系数（方差解释度R2）高于简单模型，则说明复合路径模型更为合理。如果简单模型和复合模型均证明贸易摩擦对中国金融安全的作用路径显著，则进一步增强了模型的稳健性。
表2 PLS路径模型检验标准
采用PLS路径分析软件SmartPLS3.0构建贸易摩擦对中国金融安全影响的路径模型，调整不符合检验标准要求的变量后，得到如下理论模型：
图1 简单路径模型
图2 复合路径模型
其中，各变量的信度和效度检验结果如表3所示。根据杨蕙馨和李国峰（2012）提出的检验标准，各路径模型的潜变量均通过了信度和效度检验。
表3 信度和效度检验指标值
（二）模型拟合结果
1.对比期拟合结果
根据2016年10月～2017年10月的数据，应用Smartpls3.0软件对上述理论模型进行拟合，结果如图3和图4所示。
图3 对比期简单路径模型拟合结果
图4 对比期复合路径模型拟合结果
对比期简单路径模型的潜变量ms决定系数（方差解释度R2）为0.185，复合路径模型的潜变量ms决定系数（方差解释度R2）为0.781，较简单模型有显著提升，说明复合模型更适合。潜变量cms和cedc的决定系数（方差解释度R2）分别为0.247和0.088，根据判定标准，cms的间接影响拟合水平处于较差水平，而cedc的间接影响拟合水平则更差。从路径系数观察，cms对ms的影响路径系数仅仅为0.061，影响很小。
2.研究期拟合结果
根据2017年11月～2018年7月的数据，应用Smartpls3.0软件对上述理论模型进行拟合，结果如图5和图6所示。
图5 研究期简单路径模型拟合结果
图6 研究期复合路径模型拟合结果
研究期简单路径模型的潜变量ms决定系数（方差解释度R2）为0.669，复合路径模型的潜变量ms决定系数（方差解释度R2）为0.804，较简单模型有显著提升，说明复合模型更适合。潜变量cms和cedc的决定系数（方差解释度R2）分别为0.409和0.105，根据判定标准，cms的间接影响拟合水平处于适中水平，而cedc的间接影响拟合水平则较差。与对比期结果相比，无论潜变量的决定系数（方差解释度R2）还是路径系数均有显著提升，说明贸易摩擦负面影响的显著性提升，进一步验证了贸易摩擦加剧的影响效果。它还说明研究期的复合路径模型更为合理，但基于潜变量cedc的决定系数（方差解释度R2）仅为0.105，处于较差水平，说明该路径不显著，假设H3a和H3b未能通过检验。基于Bootstrapping计算研究期复合模型路径系数、路径系数T统计量及其他假设的检验结果如表4所示。
基于通过假设检验的直接路径和间接路径计算的贸易摩擦负面影响对中国金融安全的直接效应为0.457，间接效应为0.639×0.168=0.105，贸易摩擦负面影响对中国金融安全的总体效应为0.457+0.639×0.168=0.562，说明贸易摩擦负面影响总体效应较大，并且直接影响效应要大于间接影响效应。
表4 模型假设检验结果说明
五、结论及建议
（一）结论
通过建立贸易摩擦对中国金融安全影响的直接和间接复合路径模型，拟合出贸易摩擦负面影响对中国金融安全的影响路径。结果表明，贸易摩擦负面影响对中国金融安全有直接效应，贸易摩擦负面影响通过市场情绪这一途径对中国金融安全有间接影响效应。贸易摩擦对中国金融安全的直接效应为0.457，贸易摩擦通过市场情绪进而影响中国金融安全的间接影响效应为0.105，说明贸易摩擦对中国金融安全的直接影响效应大于间接影响效应。对中国金融安全最重要的影响因素包括中美利差、外汇储备、不良贷款率、股票指数、资产泡沫、国债期限利差等因素。汇率作为中国金融安全重要的影响因素之一，在模型中作用并不大，主要原因是中国人民银行目前采取许多措施来保障汇率稳定，其中包括运用逆周期因子对市场情绪影响进行平复，在保障中国金融安全方面起到了重要作用。由于贸易摩擦通过市场情绪对中国金融安全造成的影响也较为明显，中国仍需要以合理方式降低贸易摩擦对市场情绪的负面影响：包括建立新型多边贸易圈；对美国的贸易摩擦保持客观冷静的处理方式；引导市场预期，继续稳定中国经济基本面，增强市场对中国经济的信心。
（二）建议
1.稳定利率，平衡汇率与债市
中美利差是对中国金融安全重要的影响因素之一。如果美国利率水平超过中国，人民币贬值风险增加。目前，虽然中国出现人民币兑美元贬值的趋势，但并没有引发国际资本大规模外逃。如果人民币继续保持贬值趋势，会给资本外流带来压力，中国人民银行可能会以增加利率的形式进行调控，但此时也会给国内流动性带来压力。如果利差是决定资本外逃的主要因素，则中国需要调整利率水平以维持境外资本在本国驻留。人民币贬值给利率上升带来压力，而债券市场的融资成本会上升，所以需要稳定利率，平衡汇率与债市。
2.结构性调整外贸企业杠杆率，增加直接融资
贸易摩擦使外贸企业的融资成本增加，效益下滑，还款能力下降，银行的不良资产率增加。因此，需要对外贸企业的杠杆率进行结构性调整，使它们在经营过程中保持合理的资产负债率，不至于动用过多的负债去撬动资产。中国进出口企业由于存在信用期较长的特点，通过金融机构实现保理和风险对冲十分活跃，但贸易摩擦会增加信用风险，此时应该降低杠杆率。在减少债务扩张的同时还需要关注企业资金链，应该增加外贸企业的直接融资，通过培育私募股权投资机构等直接性融资机构为外贸企业减少债务融资比例，增加直接融资比例。
3.培育股票市场机构投资者，增强专业性
中美贸易摩擦会通过市场情绪影响金融安全，很大程度上与中国股票市场中散户投资者居多，机构投资者专业水平不高、数量有限且在股票市场中的比例较小等有关系。稳定股市，一方面需要进一步完善中国股票市场建设，增强对股票市场的监督管理水平，有意识地培育股票市场中的合规机构投资者；另一方面建立多维的机构投资者体系，引导基金公司、证券公司、社保基金等资金入市。因为机构投资者的盈利能力和风险控制能力更强，应对市场不确定性和市场长期调整则更从容。市场应为机构投资者提供更多创新性和专业性的风险对冲工具，同时需要大力发展期货和期权等衍生品交易市场。对机构投资者的行为加强约束和监管，培育健康有效的股票市场机制，减少对市场情绪的依赖性。
4.维持较高外汇储备，应对不确定性风险
因外汇储备具有汇率稳定能力和外债清偿能力，对应对市场中的不确定性风险有较强的能力。虽然在贸易摩擦期间出口创汇减少，中国仍应持有较高水平的外汇储备。中国3万亿以上的外汇储备维持主要通过“双顺差”创造，贸易摩擦会在一定程度减少外汇收入。通货紧缩和利率下行压力增加，在结构性调整杠杆率防止系统性风险的同时，央行通过增长逆回购久期的形式提高资金综合成本，国内收紧货币。在国际市场，央行可通过利率提升来防止资本外流，维持外汇稳定。同时，增强人民币作为结算货币的影响力，在“一带一路”建设中坚持以人民币作为结算货币，减少对外汇的依赖性。较高的外汇储备水平和以人民币作为主要结算货币可以在更大程度上降低由市场不确定性带来的货币风险。
5.中国人民银行继续动用逆周期因子
中国人民银行推出的逆周期因子对于稳定市场情绪具有积极作用。在未来很长一段时间内，市场仍会受到贸易摩擦加剧的影响，进一步产生恐慌情绪。中国人民银行需在较长时间内继续动用逆周期因子，对市场情绪进行平复，使市场预期处于较合理水平，进一步推动实际资产价格趋于理性。逆周期因子影响中间价，虽然不会成为汇率变动的主导因素，但可以对离岸市场形成影响。防止离岸市场做空人民币，通过收紧离岸市场人民币流动性增加做空成本，从而稳定汇率，增强金融安全。
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Research on the Impact Paths of China-US Trade Friction on China's Financial Security Validation: Based on PLS Model
WU Tingting YANG Danxi JIANG Shiyin
Abstract: Using the method of partial least squares path analysis (PLS)， the study period from October 2016 to October 2017 and from November 2017 to July 2018 was used to build a simple path model and a composite path model of the impact of the China-US trade friction on China’s financial security. The results show that the compound path model of the research period is more reasonable， the direct negative impact of trade friction has a positive impact on China’s financial security， and the direct negative impact of trade friction can positively affect China’s financial security by positively affecting market sentiment. The direct negative impact of the trade friction on China’s economic fundamentals and thus on China’s financial security is not significant. It is suggested that China should retain stable interest rates， structural adjustment of leverage ratio of foreign trade enterprises， to foster institutional investors in the stock market， maintain high foreign exchange reserves， and continue to use countercyclical factors.
Keywords: China-US trade friction； financial security； PLS model
作者简介： 吴婷婷，金融学博士，上海对外经贸大学金融管理学院、金融发展研究所副教授，研究方向：金融开放与金融稳定；杨丹茜，上海对外经贸大学金融管理学院金融学硕士，研究方向：国际贸易与金融安全；江世银，金融学博士，南京审计大学金融学院教授，研究方向：金融宏观经济调控。
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