现代货币理论与很多非主流理论一样，既存在各种各样的问题，为主流所不屑，也有其创新突破之处，对主流的理论和政策均有启发。下面对现代货币理论做一评论性分析。

    一、对现代货币理论的批评

    现代货币理论针对现实中的问题，提出了自己的主张且富有创见，但不是在一般均衡的框架下进行的，因此能看到一些理论逻辑与政策主张往往是顾此失彼。比如，强调充分就业但忽视刺激政策可能带来的通胀。强调政府发债无约束，但忽视其负面影响，因为即便不会带来通胀，也可能带来资产价格攀升，这和其主张的零利率政策一样。尽管现代货币理论的非主流方法一直为人们所诟病，但批评重点仍在于其“激进”的政策主张。下面就其主要的政策主张进行剖析。

    1. 政府债务是有边界的。现代货币理论吸引眼球的地方在于强调政府发债可以不受预算约束。但实际上政府债务是有边界的，至少面临三方面约束：一是通胀约束；二是竞争性货币约束；三是金融风险约束。

    通胀约束是指，财政扩张刺激总需求，总需求超过经济的供给能力，就带来通胀和对私人部门的挤压。现代货币理论假定，在非充分就业情况下政府扩张不会带来通胀。但实际上，自然失业率处在什么水平本身就存在争议。所以，政策扩张往往会带来通胀压力。

    竞争性货币约束是指，在一个开放经济中，存在着竞争性货币，尤其是，当这个竞争性货币具有更大吸引力的时候（往往是国际储备货币甚至是霸权货币），本币增发面临贬值压力，从而形成外部的约束。货币国定学说成立的先决条件是一国政府拥有货币发行的主权，即发行主权货币的规模与相对价格只由财政货币当局决定。这就要求在一个经济体系中不能存在竞争性货币，主权货币既要与黄金脱钩，也要与外币脱钩。历史上存在过的金本位制和固定汇率制显然都是与这一前提假设相冲突的。纯浮动汇率制国家并不存在，各国央行出于对外汇储备充足性及金融体系稳定性的考虑，都会对外汇市场进行干预，从而使得汇率成为影响货币供给的重要因素。即使是美国，依然存在黄金这类的替代货币。因此，完全意义上的无竞争货币是不存在的。

    金融风险约束在于政府过多发债可能会加剧金融风险。财政赤字货币化的本质是政府部门可以无限加杠杆，也正是政府的主动加杠杆才使得私人部门获得净积累。而本轮国际金融危机后的一个重要反思就是，政府杠杆率对宏观经济的破坏作用，政府杠杆率过高既拉低了经济增速，也推升了发生金融风险的概率（Reinhart & Rogoff，2010）。关于金融风险约束这一点，实际上是明斯基最为强调的，但在现代货币理论中却常常被忽视（比如下面提到的零利率政策）。

    2. 零利率政策并不现实。现代货币理论基于大政府的角度，认为高能货币等于国债，用不付息的高能货币代替国债，政府无利息负担。央行的唯一职责就是将银行间隔夜利率一直保持为零。这就是所谓的零利率政策。

    零利率货币政策是日本自2001年就开始提出的货币政策目标，全球金融危机之后美国和欧洲也纷纷开启了零利率货币政策。在面临凯恩斯所谓“流动性陷阱”的情况下，有时候零利率甚至负利率政策也都没有办法扩大需求，于是有了非常规的货币政策（如量化宽松等）。可见，零利率政策只能是非常规时期的权宜之计，不应该成为货币政策的常规目标。因为，如果在常规时期也维持超低利率或零利率，必然会带来通胀特别是资产价格泡沫，这已经被2008年爆发的金融危机所证明。

    与零利率政策相关的是央行服从于财政，中央银行的独立性完全没有了。但一个不可忽略的事实是，具有更高独立性的央行，其通胀问题往往也能控制得更好（Bayoumi et al，2014）。这是因为央行的独立地位可以有效地限制财政赤字，并在赤字和货币之间建立一道防火墙。我们沿着现代货币理论的逻辑继续推演，不但货币当局可以与财政当局合并在一起，甚至商业银行和中央银行也可以合并，但这完全忽略了不同机构之间的竞争和权衡关系，并不具有可行性。

    3. 最后雇佣者计划缺乏理论基础。最后雇佣者计划强调了仅依靠财政政策便实现无通胀环境下的充分就业。其理论基础是全社会由瓦尔拉斯一般均衡决定一套相对价格体系，只要政府可以控制其中一个价格——最后雇佣者计划下的最低工资水平——整个商品体系的价格便都可以被决定下来，此时通胀水平是可以被政府控制的。但这种推论与菲利普斯曲线产生了明显的冲突，菲利普斯曲线强调了失业率与通胀率之间的反向关系，随着失业率的下降，通胀率无疑都会产生上涨的压力。但现代货币理论框架下却无法体现出这种关系，其供给曲线只有零弹性和无限弹性这两种状态，在未实现充分就业时供给曲线具有无限弹性，总需求的上升只能抬升总产出而并不影响价格水平；但当到达充分就业点后，需求的提升便不能再提高产出，而只能使价格上升。这种供给曲线的假设方式忽视了现实经济中的复杂性，缺乏经验事实的支撑。

    现代货币理论建议财政当局设立最后雇佣者计划，将有意愿但在私人部门找不到工作的劳动者全都雇佣到政府部门，并将这个计划的劳动报酬定在低于普通公共部门劳动者的工资之下。这种政策安排显然没有考虑到公共部门相对于私人部门的低效率，大量经验事实已经说明了公共部门在经济活动中的占比越高，整体经济的生产效率就越低。结构复杂的产业结构也并没有被现代货币理论所考虑。微观上的瓦尔拉斯一般均衡要求要素之间既具有完全可替代性，也要能够充分流动。但现实中不同产业的生产要素并没有完全替代性，往往是某些部门已经实现了充分就业，甚至劳动力不够用，同时另一些产业还存在大量剩余劳动力。这就使得不同产业中，充分就业和非充分就业并存。在充分竞争的市场环境下，这部分未就业劳动力可能会面临失业压力而进行职业培训，以此来适应产业结构的变迁升级。但最后雇佣者计划可能会阻断这一产业结构升级的动力，造成某些产业的产能过剩。

    二、现代货币理论的启示

    虽然存在诸多问题，但现代货币理论仍包含很多有价值的内容，特别是对于认识货币的本质，丰富和完善宏观经济学研究范式，以及解决实际问题方面都具有很重要的启示。

    1.后凯恩斯学派重视存流量一致的分析方法。存流量一致方法有两个主要含义。其一，同时强调经济存量和经济流量。传统经济学较为重视消费、投资、GDP等这类经济流量，而对由流量积累所形成的存量重视不够。其二，强调“一致性”，即将整体宏观经济看作一个体系后，从流量角度看一笔支出一定对应着一笔来源，从存量角度看一笔债务一定对应着相应的一笔资产。从全社会角度来看，全部金融资产和负债是可以相互抵消的。现代货币理论借鉴了后凯恩斯存流量一致的分析方法，用其构造了全社会收入支出恒等式和央行的资产负债表。这种分析方法与IMF所倡导的国家资产负债表研究方法有异曲同工之妙。一个完整的资产与负债相对应的国家资产负债表可以展示出传统主流经济学所不具备的一些经济特性，尤其是在表现政府和私人部门净财富的相对地位上更具实际意义（张晓晶、刘磊，2017）。资产负债表方法的兴起也使得存流量一致方法获得了新的关注。尽管二者背后的理念不尽相同，但对于资金流量表以及资产负债表的重视改变了传统的宏观经济分析范式。只关注流量忽视存量的分析，以及资产与负债只顾及一端而未能将二者关联起来的分析，都是非常片面的，对现代经济金融的复杂性、关联性与潜在风险将缺乏足够的理解。这是现代货币理论所推崇的存流量一致方法所带来的重要启示。

    以中国为例，从存流量一致角度出发，能够更好地把握和理解现实。国际比较发现，分部门来看，区别最大的是政府部门的净金融头寸。如图1所示，当前中国政府的净金融资产已接近GDP的100%，而其他发达经济体政府部门净金融资产均为负值。根据现代货币理论所给出的国民经济各部门净金融积累恒等式：私人部门储蓄+政府部门储蓄+国外部门储蓄=0，由于政府部门有大量的净金融资产，必然导致私人部门形成负的金融积累（负债），这也是中国非金融企业部门杠杆率过高的原因之一。

  
图1  各国政府部门净金融资产/GDP

    根据存流量一致的原则，存量是流量积累的结果。中国政府部门形成如此高的净金融资产的背后必然对应着政府历年的“财政盈余”，政府金融资产增加的规模高于负债增加的规模。这一点可参见图2。可以看出，广义政府历年在负债方新发行债券，同时也在资产方新形成了大量金融资产，其中有很大一笔存款和现金沉淀在了政府部门的账户中。甚至在很多年份，政府存款的上升规模要高于新增债券的规模。根据现代货币理论的推论，在国外部门不能贡献更多负储蓄的环境下，这意味着私人部门金融资产的净下降，尤其是非金融企业部门净负债的上升。

图2  中国政府新增债券负债和新增现金存款资产/GDP

    2. 银行从属财政是经济发展的阶段性特征。现代货币理论强调央行与财政“合体”，从而能更好地实现最后雇佣者计划。尽管这一说法无视近几十年来央行独立性的实践以及由此带来的治理通胀的成效，从而显得有些不接地气，但如果以历史的眼光来考察，银行与财政的合体并不是什么新鲜事，相反，这是一国经济发展重要的阶段性特征。

    Vernengo（2016）对英国大国崛起过程的分析中指出，17世纪末英格兰银行最初成立的目的就是通过掌握货币发行权而为政府提供融资，这为当时英国的军事扩张和经济发展提供了非常关键的支持，然而当19世纪中期英国已经成为全球制造业中心后，其转向了平衡财政预算和金本位制度。因而，发展中国家应充分利用中央银行所代表的货币发行主权为经济赶超提供条件，而不是一味效仿发达国家的独立央行制度。Goodhart（1988）也列举了各国中央银行演进过程的大量事实来说明其独立性往往都是在完成了经济高速增长后才逐步实现的。张晓晶等（2019）也强调主导信贷配置是发展型政府的共性。这等于把央行的独立性抛在一边了。

    如果结合中国传统计划经济时代的实践，以及20世纪八九十年代关于财政与银行关系的探讨，就会发现，现代货币理论并不陌生，中国甚至将其认真付诸了实践。银行从属于财政是中国计划经济时代的重要特征。1978年以前，中国实行的是高度集中统一的计划经济体制，财政作为实现国家计划的重要手段，在社会资源配置中充当了重要角色。国家财政不但承担了从国防、外交、行政到教育、文化、卫生等各项政府职能的经费，而且社会再生产的各个环节都由财政统收统支，担负了国有企业的固定资产投资和定额流动资金供给。人民银行只提供给企业超定额流动资金，虽然行政上与财政部是平级关系，但由于财政在资金、政策上都处于突出地位，银行只是“总会计、总出纳”，长期服从于财政，甚至在“文革”期间被并入财政部，与之合署办公（王珂敬、于光耀，2011）。

    李扬（1999）也指出，中国过去存在着“财政出赤字，银行发票子”“财政和银行穿连裆裤”“财政和银行是国家的两个钱口袋”等说法。如果说这些表述非常形象地概括了计划经济体制下财政政策和货币政策之间关系的话，那么，在市场经济条件下，对之却应当重新审视。这是因为，从市场经济的运行来看，货币当局的调控对象——货币供求，和财政当局的调控对象——政府收支，并不是同一个层面上的问题。这是从动态演进的角度来看待银行与财政的关系，既承认了银行从属财政的事实，也强调了新时期需要对于二者关系重新审视。这也引出二者协调配合的重要性。

    3. 财政政策与货币政策的协调配合。无论是从主流宏观经济学理论出发，还是从经济政策的实践出发，财政政策与货币政策的协调配合都是极其重要的，现代货币理论只是将这样的配合推向了极致——合二为一，于是配合的问题可以直接取消了。

    现代货币理论的这一论调随着欧债危机的爆发而得以加强。他们认为，欧债危机表明，财政货币要一体，不能截然分开。从欧洲货币联盟（EMU）的角度来看，财政政策与货币政策分开并不是缺陷，而是一个设计特色——分离的目的是确保没有成员国可以操纵欧洲央行，使其敲敲键盘就可以得到资助。不然，这些国家的预算赤字可能会肆无忌惮地出现。欧洲货币联盟相信，如果迫使成员国到市场上去寻求资金，市场规则会将预算赤字保持在合理范围内。如果政府想借入的资金过多，利率就会上升，这会迫使政府削减支出，提高税收。因此，放弃货币主权理应有利于遏制某些国家的挥霍无度。但实际上，这样的市场约束并没有阻止一些国家（如希腊等）过度借债。结果是：政府借了很多债（搭了欧元债的便车，因为如果是希腊的本币债而非欧元债，可能就没有那么多人买了），却不能由本币来偿还（因为本币已经没有，货币主权让渡给了统一的欧元）。这样，原来的精致设计（即将财政与货币分开）就出现了矛盾。现在欧元区货币是统一的，但财政却是分割的。这种现实与理想的矛盾终于导致了欧债危机的爆发。事实上，欧洲需要一个统一的财政部，但要实现这一点，还有太长的路要走。本轮欧债危机对于如何正确对待财政与货币间的协调提出了新的挑战。现代货币理论由此宣称自己的理论是正确的，财政与货币本应是一家，这样就不会产生欧债危机了。

    就国内而言，如何推进财政、货币政策的协调，早在20世纪90年代就有了初步构想。王传纶（1992）认为，即使从财政——银行关系这一方面来看，政策协调也不能仅限于财政政策和货币金融政策之间的协调,涉及的范围要广得多。仅仅在中央银行和财政部门之间达成一个协议——如20世纪40年代美国所做的那样，是不足以处理好政策协调问题的。这样的协议往往是暂时的，难以持久，难以认真实施。我们是社会主义国家，宏观经济政策的协调具有良好的条件。吸取经验和教训，有必要在国务院下设一个财政金融委员会或办公室，既在体制上也在日常运行上谋求财政政策和货币金融政策以及其他经济政策的协调。在这样的制度前提下，加强中央银行的独立性方是可行的，中央银行方能较好地行使其职能，财政部门和中央银行工作上的协调才可能实现。

    最近关于“财政风险金融化”和“金融风险财政化”的讨论往往成为央行和财政部相互指责的依据。这实际上也表明，财政与金融二者是难以分开的，“相互指责”不过是相互配合不力的镜像而已。

    当然，发展到今天，财政与货币（金融）政策的协调配合已经有了很多升级版。而现代货币理论的启示正在于：以其极端性（即财政央行合二为一），突出了财政、货币政策千丝万缕的联系以及充分协调的重要性；仅仅强调央行的独立性是远远不够的，现实经济的复杂性、关联性要求央行与财政更加紧密地合作，共同应对经济运行中的问题和挑战。